[FETV=신동현 기자] 다크웹 인텔리전스 기업 S2W가 기술특례상장을 발판으로 코스닥 입성을 추진하고 있다. 전자증권 전환 누락으로 한 차례 상장을 철회하는 우여곡절을 겪었지만 재정비 후 다시 도전장을 내밀었다. 그러나 오버행 부담과 재무 안정성 우려가 여전히 리스크로 남아 있다.

◇ S2W, 다크웹 인텔리전스에서 AI 플랫폼까지

사이버 보안·AI 전문기업 S2W는 2018년 설립 이후 다크웹 분석과 위협 인텔리전스 분야에서 입지를 넓혀온 스타트업이다. ‘자비스(XARVIS)’, ‘퀘이사(QUAXAR)’, ‘에스에이아이피(SAIP)’ 등 핵심 솔루션을 중심으로 공공기관과 민간기업을 아우르는 보안 서비스를 제공하고 있다. 회사는 멀티도메인 데이터 교차분석 기술을 강점으로 내세우며, 비정형 데이터를 효율적으로 수집·분석해 사이버 범죄 추적, 위협 대응, 기업 맞춤형 인공지능(AI) 활용까지 영역을 확장했다.

설립 초기부터 중소벤처기업부 TIPS 선정, 인터폴 공식 파트너십, 세계경제포럼(WEF) ‘기술 선도기업’ 선정 등 굵직한 성과를 이어왔다. 특히 세계 최초 다크웹 언어모델 ‘DarkBERT’와 보안 특화 AI 모델 ‘CyBERTuned’을 공개하며 연구 성과를 국제 학회에 발표했고, 해외 정부·기관과의 공급 계약을 통해 글로벌 시장에도 진출했다.

핵심 제품군은 크게 3가지다. XARVIS는 다크웹·딥웹·텔레그램 등 숨겨진 채널의 데이터를 수집·분석해 수사기관이나 보안 당국이 활용할 수 있는 빅데이터 플랫폼이다. QUAXAR는 사이버 위협을 실시간 탐지·분석하는 기업용 인텔리전스 솔루션으로, CyBERTuned 모델을 통해 공격자의 패턴을 학습하고 대응 전략을 제시한다. 또 SAIP는 산업 맞춤형 생성형 AI 플랫폼으로, 지식그래프와 보안 가드레일을 결합해 기업 데이터 활용의 정확성과 안정성을 높인다는 점이 특징이다.

◇ 전자증권 전환 누락으로 IPO 진행 차질

S2W는 2024년 말 기술특례상장을 위한 기술성 평가를 통과하고, 2025년 6월 한국거래소 코스닥 상장 예비심사를 통과하면서 IPO 절차를 본격화했다. 상반기 내 증권신고서를 제출하고 하반기 상장을 목표로 심사를 진행했다.

그러나 8월 초 예정됐던 일반 청약은 돌발 변수로 중단됐다. 자본시장법상 상장 예정일 30일 전까지 필수인 전자증권 전환 등록을 누락한 탓이다. 이로 인해 상장 절차가 중단되고 증권신고서가 철회됐다. S2W는 펀더멘털과 무관한 단순 행정상 문제라고 해명했다. 곧바로 8월 8일 한국예탁결제원과 전환 절차를 개시해 9월 9일 등록 완료를 예고했고, 같은 달 중순 증권신고서를 재제출하며 IPO 재개에 나섰다. 

현재 S2W는 9월 2일부터 8일까지 2번째 기관투자자 수요예측을 예정하고 있으며, 공모 주식수(158만주)와 공모가 밴드(1만1400~1만3200원)는 기존과 동일하게 유지한다. 이후 일반 청약과 상장 본입성은 수요예측 결과에 따라 공시되는 일정대로 진행될 예정이다. 

◇ 1년 안에 30% 풀리는 물량…오버행 리스크 부담

S2W가 상장될 경우 상장일에만 329만주, 전체 지분의 31.07%가 거래 가능하다. 이후 보호예수 해제 시점마다 물량이 단계적으로 늘어나 상장 1개월 뒤에는 466만주(44.08%), 2개월 뒤 596만주(56.34%), 3개월 뒤 688만주(64.96%)에 달한다. 상장 1년 시점에는 717만주로 전체 지분의 67.79%가 시장에 풀리며, 1년 동안 유통 가능 지분율이 36.72%p 증가한다. 특히 상장 후 1개월 시점에서만 13%p가 늘어나 단기적으로 가장 큰 폭의 물량 증가가 발생한다.

보호예수 현황을 보면 전체 매각제한 물량은 약 344만주로 이 가운데 301만주가 벤처금융 그룹에 집중돼 있다. 이는 전체 지분의 28.43%에 해당하며, 주요 투자자는 LB기술금융펀드·스톤브릿지DX사업재편조합·2019KIF스톤브릿지혁신기술성장TCB투자조합 등이다. 전문투자자 그룹은 42만9000주(지분율 4.06%)를 보유해 상대적으로 규모는 작지만, 이 역시 상장 1~3개월 구간에서 순차적으로 해제된다.

이 구조는 상장 초기 3개월 동안 매달 일정 규모의 잠재적 매도 압력이 이어지는 형태다. 1개월 시점에 집중된 증가분 이후에도 2개월 차 12.26%p, 3개월 차 8.62%p씩 유통 가능 지분율이 꾸준히 늘어나 단기간에 전체 주식의 65%가 시장에 풀리게 된다.

정리하자면 상장 1년 후 의무보유 주식량이 대거 풀리며 상장일 당시 기준보다 2배 더 많은 주식 물량이 시장에 나오게된다. 해당 주식의 대부분의 VC나 펀드와 같은 기관이기에 이들은 투자 이익을 내고자 주식을 매매할 가능성이 높다. 주식 물량이 많아진다는 것은 그만큼 주식의 가치가 떨어진다는 것이므로 상장 1년만에 큰 폭의 주가하락이 일어난다고 볼 수 있다.

◇ 3년째 이어진 재무·매출 불안정성 우려

S2W는 기술성장기업 특례를 적용받아 코스닥에 상장하지만, 일정 기간 이후에는 관리종목 지정이나 상장폐지 위험에 노출될 수 있다. 매출액 요건은 2030년부터, 세전이익 요건은 2028년부터 적용되며, 이 조건을 충족하지 못할 경우 관리종목으로 지정될 가능성이 있다. 실제로 2022년부터 2024년 동안 법인세비용차감전계속사업손실이 100억에서 141억원이 발생해 완전자본잠식 상태였으나 2024년 말~2025년 초 상환전환우선주가 보통주로 전환되며 자본잠식은 해소됐다.

재무안정성 측면에서도 불확실성은 남아 있다. 과거 상환전환우선주의 부채 분류와 파생상품 평가손실로 2022~2023년 연속 자본잠식이 발생했다. 2025년 초 보통주 전환을 통해 497억 원 규모의 주식발행초과금이 반영되며 자본잠식에서 벗어났지만, 여전히 외부 환경 악화나 비용 증가 시 재무 안정성은 흔들릴 수 있다는 평가다.

수익성 역시 과제다. 매출은 2022년 41억원에서 2024년 96억원으로 증가했지만, 같은 기간 영업비용이 더 빠르게 늘며 영업적자가 이어졌다.