[편집자 주] 아리바이오(옛 아리메드)는 설립 초기부터 패혈증 치료제(AR1003), 슈퍼 항생제(AR1004), 치매 치료제(AR1001) 기술이전을 받으며 주목을 받았지만 기술특례 상장 실패라는 상흔이 남았다. 소룩스와 합병 카드를 꺼내들고 다시 코스닥 시장 문을 두드리고 있지만 논란이 재점화되는 등 난관에 부딪혔다. FETV는 그 논란의 실마리를 찾기 위해 아리바이오를 해부해보고자 한다.

 

[FETV=김선호 기자] 조명장치 제조업 ‘코스닥 상장사’ 소룩스가 제약바이오 전문기업 아리바이오를 흡수합병하는 과정에서 논란이 되고 있는 건 ‘합병비율’이다. 아리바이오의 기업가치를 높게 산정하게 되면 그만큼 소룩스 기존 주주가 피해를 볼 것이라는 분석이 제기되고 있기 때문이다.

 

소룩스는 그동안 금융감독원의 정정요구와 자진 기재정정까지 더해 12차례에 걸쳐 증권신고서를 제출했다. 그중 가장 최근인 올해 10월에 공시한 증권신고서에 따르면 소룩스와 아리바이오 간 합병비율을 1:2.0610695로 정해졌다. 1주당 합병가액은 1만136원, 2만891원이다.

 

 

아리바이오의 주당 가치가 소룩스에 비해 약 2배가 높다는 의미다. 코스닥 상장사인 소룩스의 경우 주가를 기준으로 산정하되 비상장사인 아리바이오는 미래 현금흐름 등을 추정해 기업가치를 산출한다. 이러한 기업가치 산출 조건이 아리바이오 신약 개발 ‘최종 성공’이다.

 

소룩스는 코스닥 상장사이기에 주가를 기준으로 기업가치를 산출한다. 때문에 문제가 될 만한 요인은 거의 없다. 반면 아리바이오는 비상장사가 일반적으로 적용하는 현금흐름할인법으로 기업가치를 산출하는데 그 근거가 미래 손익에 대한 추정이다.

 

과거의 실적을 살펴봐도 아리바이오는 줄곧 영업적자가 이어지다 지난해에서야 흑자전환했다. 연구개발비 등 판관비가 매출총이익보다 크기 때문에 생기는 신약 개발사의 전형적인 손익 구조다. 지난해에는 신약 후보물질(AR1001) 라이선스 매출 증가로 흑자전환했다.

 

올해 상반기에는 다시 영업손실이 발생했다. 이러한 적자가 누적되면서 같은 기간 결손금은 1635억원에 달했다. 그럼에도 아리바이오가 자체 분석해 제시한 기업가치는 8522억원이다. 현금흐름할인법으로 주당 평가액을 3만4660원으로 책정했다고 증권보고서에 기재했다.

 

아리바이오는 금융투자협회가 운영하는 K-OTC 시장에 상장돼 있기 때문에 여기서 거래되는 주가를 적용할 수도 있지만 2023년 7월부터 2025년 6월까지 월별 거래 규모가 크지 않고 거래량이 적어 기업가치 산출에 적용하지 않았다고 설명했다.

 

먼저 아리바이오는 수익가치를 산정하기 위해 현금흐름할인법을 사용했다. 여기서 현금흐름 분석기간을 2024년 1월부터 2045년 12월까지로 설정했다. 합리적으로 예측 가능한 미래로서 해당 기간에 현금흐름이 정상 상태에 도달할 것이라는 판단에서다.

 

다만 파이프라인 중 하나인 AR1001(치매 치료제 후보물질)이 경구용 치매 치료제 시장 내 혁신 신약(first in class)으로 가격 추정에 한계가 있었다. 때문에 아리바이오는 스위스 바젤에 본사를 두고 있는 파이프라인 가치평가 전문 기업 ‘Avance’에 의뢰를 했다.

 

미국과 유럽에 있는 의료 책임자 15명을 대상으로 치매 치료제의 연간 기초 치료비용(ACOT)에 대한 설문조사를 진행하고 국가별 예상 판매가격을 산출했다. 결과적으로는 기대 시장점유율 39%로 산출, 국가별 예상 판매가격(1만7000달러, 9500유로 등)으로 매출을 추정했다.

 

이를 통해 2024년부터 지속적으로 영업이익이 발생하는 아리바이오의 22개년(2024년~ 2045년) 추정 손익표를 증권신고서에 담았다. 추정 손익을 기반으로 현재가치는 7325억원으로 여기에 비영업자산 1196억원을 더해 기업가치 8522억원을 도출했다.

 

 

기업가치에서 이자부부채의 가치를 차감하면 7906억원이 된다. 이를 발행 주식 수로 나누면 1주당 수익가치는 3만2347원이라는 값이 나온다. 이를 두고 자산가치(1주당 3706원)와 수익가치를 1과 1.5 비율로 가중산술평균해 아리바이오 주당 합병가액을 2만891으로 정했다.

 

이러한 아리바이오 기업가치가 실현되기 위한 대전제는 치매 치료제 AR1001의 글로벌 임상 3상 통과에 따른 상용화다. 매출 추정시 포함된 파이프라인도 임상 3상이 진행되고 있는 AR1001(대상질환 초기 알츠하이머병) 뿐이다.

 

특히 소룩스는 아라바이오가 제시한 추정 손익의 가정이 2027년에 AR1001이 NDA(신약 허가 신청) 승인을 받아 제품을 출시하는 것이라고 기재했다. 2026년 NDA를 신청한 후, 2027년에 승인을 받는 일정을 모두 만족해야 가능한 실적인 셈이다.

 

아리바이오의 신약사업 매출은 크게 독점판매권 계약 수익과 로열티 구분으로 구성된다. 독점판매권 계약 수익은 다시 계약금과 마일스톤으로 구분된다. 해당 매출의 추정 방법은 국가별로 나뉘어 계산됐다.

 

한국의 경우 삼진제약과 체결한 독점판매권 계약조건, 중국은 Neuco United와 체결한 계약 조건에 따라서 추정했다. 일본, 유럽, 미국의 경우 65세 이상 인구 비중을 고려해 독점판매권 계약 수익을 예측했다. 이때에 AR1001의 출시연도를 2027년으로 잡았다.

 

로열티 수익은 독점판매권 계약 수익 추정시 이용한 시장규모에 시장점유율 추정 및 최종 신약의 성공확률 39.36%을 적용했다. 이는 바이오산업보고서상 Neurology 분야의 단계별 임상성공확률에 7.5%의 비율을 차감한 누적 성공확률로 가정해 도출했다.

 

이러한 수치를 종합해서 보면 임상 성공확률 39.36%로 이뤄낼 수 있는 아리바이오의 기업가치가 8522억원이라는 분석도 가능하다. 소룩스 기존 주주로서는 이를 기초로 산출한 합병비율에 따른 지분 희석을 감내해야 하는 구조다.

 

이에 아리바이오 관계자는 “임상 개발과 관련해 글로벌 제약사와 협상하는 과정에서 비상장 지위보다는 상장사의 지위에서 협상을 하는 것이 보다 효율적이고 동등한 조건에서 협상이 가능할 것으로 판단했다”며 “조명장치 제조업 소룩스는 합병을 통해 사업 다각화를 이뤄낼 수 있다”고 전했다.